北京和聚投资：存量博弈下 关注结构性机会
对于年末4季度的市场判断，和聚投资认为大概率将维持存量博弈的模式。存量博弈包含两个层面，一个是经济体本身、一个资本市场。
第一， 宏观经济运行步入存量主导阶段，经济改革政策显著影响资本市场的结构和机会
1.1 价格上行主导盈利改善，资本支出增长的新周期还需观察。
今年下半年来，周期商品价格价格大幅上行，引发市场对中国经济新周期的争论。我们认为，核心原因还是在“供改+环保”带来的供给端去化力度大于需求端回落的预期。期间钢铁、煤炭、铝以及部分化工品大幅上涨，价格上行成为企业盈利改善的主导变量。16年以来的供给侧改革、环保督查等执行力度持续超预期，供给刚性收缩使得当前企业毛利改善可持续。
图1：16年来供给侧改革推动下的螺纹钢、沪铝价格
数据来源：WIND 数据区间：2016.1-2017.9
但是从物量角度暂看不到需求增长，7、8月工业增加值同比增速回落，1-8月第二产业固定资产投资额同比增速仅3.2%。预计未来企业资本开支增长还有待实体降成本的落实。当前中央经济工作已经定调降成本，监管方面配套出台包括金融同业去杠杆等措施，以引导资金脱虚入实。降成本的落实进度取决于监管与市场的博弈，将是一个中长期的过程。
1.2经济增速平稳下台阶，存量主导下更加重视结构调整，流动性预期不悲观
年初以来，市场对今年宏观经济判断的共识为前高后低，前两季度国内GDP保持6.9%高增速，三季度预计略有下滑但可能仍高于年初以来市场的普遍预期。主要的预期差在于投资端的高速增长，其一是三四线城市房地产，其二是基建。经济稳增长重回投资拉动的老路。
拉长时间看，09年4万亿之后，国内经济增速整体呈现平稳下台阶的过程。一方面当前经济体已经达到70万亿规模，高基数下经济过去10%的高增长实难维持。另一方面，根据发达国家经验，当前我国正处在经济增速换挡的关键时期，存量主导下结构调整带来的产业转型机会是重点方向，政策方向是核心变量。
图2：09年后经济增速平稳下台阶
数据来源：WIND 数据区间：2010.3-2017.6
整体流动性环境看，当前M2降速与信贷高增的剪刀差持续扩大，金融体系资产与负债端的缺口使得当前利率自身存在上行压力。另一方面，当前CPI仍然温和、人民币汇率双向波动下，货币政策操作空间是打开的，如近期国务院常务会议表态为支持小微企业信贷鼓励定向降准，我们对未来流动性的判断不悲观。
1.3 十九大召开在即，期待新一轮改革红利。从监管层的角度看，近期证监会召开会议明确表示，要从政治高度来看待维护市场稳定的极端重要性，为党的十九大胜利召开营造良好的资本市场环境，维稳预期直接提升当前市场的风险偏好。同时，我们也期待，十九大顺利召开后，将会有一系列配套政策、项目订单加速推进落地。政策驱动的主题机会仍将延续，如逆周期的PPP、环保压缩供给等，相关龙头企业优势更加显著。
第二， 资本市场存量博弈下的配置思维，关注结构性机会。
综上，在存量主导的模式下，应该更多关注资本市场的结构性机会。从大类资产横向配置、权益类市场内部配置等多维度把握：
2.1 横向看大类资产配置，股票可以相对超配。14年降息带来的流动性宽松，先后造就了15年股票、16年房地产、17年大宗商品牛市。当前时点横向对比，今年大宗商品涨幅非常可观，而房地产价格高位横盘，且占居民当前配置比例已严重偏高。而股票市场经历了15年下半年的去杠杆，上证综指较15年高点仍折价约40%，当前估值水平仍在合理区间，从潜在收益的角度看，股票市场可以相对超配。
2.2 行业角度下的结构性机会，关注产业转型、技术及消费升级。其一，传统制造业领域，过去3-5年时间，很多行业先后从产能扩张过剩，在政策监管及行业自发出清的双重作用下，行业周期复苏的拐点逐步到来，如造纸、化工、维生素等。其二，随着产业技术升级革新带来行业格局重塑。如煤化工领域，工艺革新带来对低阶褐煤利用率的高效提升，将颠覆万亿能源化工市场格局。其三，消费升级拉动的新增需求，包括5G、新能源汽车、高铁领域等等，未来于产业链相关子领域的需求将实现爆发式增速，如陶瓷器材、碳纤维复合材料、信号系统等等。
2.3 A股交易博弈角度，同样存在显著结构性特征。根据历史经验规律，四季度通常会出现结构性博弈机会，即板块间的高抛低吸。可关注当前机构配置偏低、前三季度涨幅相对较小的品种，如建筑装饰、房地板块。如细分的环保、基建领域PPP龙头，逆周期属性且兼具4季度雄安事件驱动催化。基本面、配置博弈角度双重考量下，是我们重点关注的方向之一。
2.4 现有监管制度下，多种金融工具的跨市场投资机会。6月监管政策为维稳市场，出台针对大股东、特定股东的解禁减持新规，大宗交易、可转债成为上市公司股东减持的重要通道。特定交易模式下的定价折扣机会值得关注。此外，港股市场的投资机会我们也是持续看好。随着深港通开通，今年以来越来越多的资金南下，港股通渠道累计新增净买入金额达2000亿元，远超16年同期。港股市场一些特有的标的，存在较大机会。