新周期之辩是伪命题 看好权益资产和高票息信用债
中国基金报记者 吴君
在乐瑞资产董事长唐毅亭看来，目前市场上关于新周期之辨，实际上是伪命题。他认为，中国从发展中经济体向成熟经济体过渡，经济增速放缓，供给侧增长远远慢于需求的增长，2016年以后主要矛盾是供不应求、产能不足、通胀环境，这样的环境下没有新周期。
唐毅亭判断，现阶段央行不可能把利率降下来，资金面更紧的可能性更大，所以，当前看好权益类资产，同时看好高票息的信用债资产，通过信用挖掘能获得较好的Alpha，但并不看好长期利率债。
1.中国基金报记者：去年四季度债券市场大幅波动，资金面紧张，请问乐瑞当时是如何判断市场的情况并做出投资决策的？
唐毅亭：2016年底市场估值非常不合理，在历史的极值点附近，我们认为性价比不高，一直在减仓，但真正促使我们下决心完全减掉，是因为看到了一个现象：
2014年开始债市经历三年大牛市，大牛市主要推动者是银行理财，主要债券都被银行理财买走了。以2016年为例，国债、金融债、企业债三个券种的净发行量是7万亿，但是银行理财买走3万亿。我们当时认为，除了通胀、经济增长等因素，影响整个债市的变量，需要把银行理财考虑进去。
2016年底出现新的变化，银行理财还在高速增长，但从过去的零售理财销售获得增长转变为通过同业理财销售获得增长，也就是说，这个时候银行理财的钱来自同业买理财。那么，同业为什么要买理财？很多中小机构会发行同业存单，筹集资金后去买同业理财，同业存单的发行利率是3%，同业理财的收益率有4%，中间有很大利差。
我们发现，由于竞争，同业的利差在缩小。一开始200个点，到后来只有100个点，甚至80个点，一旦利差缩小到零附近，就没有人买理财了。紧接着，下半年央行开始通过缩短放长等手段，提高货币市场的实际利率水平，尤其是3到6个月这段，恰好是同业存单发行的期限，受到影响。这边同业存单的利率也要提高，那边同业理财竞争导致利差空间没有了，由此会导致同业理财的购买量会越来越少。
当时，一是实实在在的利率提高，导致过去推动债券市场走牛的同业链条受到挑战；二是中央提防范金融风险、去杠杆。两个因素起作用，导致市场风险积聚，成为触发债市风险的因素。
基于以上想法，我们当时感觉债券产品投资收益空间不大，难以达到客户要求，所以，主动调降了管理规模。鉴于部分债券流动性不好，为了进一步防范风险，我们通过国债期货等工具做了一些对冲。
2.中国基金报记者：今年以来，股票、债券、商品市场呈现结构分化行情，但情况有所不同，在大类资产配置方面，该如何选择？
唐毅亭：从配置的角度，我们看好权益类资产和高票息的信用债资产，主要原因是我们有很强的信用挖掘能力，可以在这类资产上获得较好的Alpha，但并不看好长期利率债，这是性价比较低的选择。
3.中国基金报记者：为什么看好权益类资产？对于新周期的提法怎么看？如何看待目前影响市场的核心因素？
唐毅亭：最近有新周期之辩，我认为这是个伪命题，大家辩论是黑猫还是白猫，实际上它可能是猪或牛，完全抓错了重点。
在过去30年中，所有的周期都有一个重大的特点——以需求驱动为主。例如货币放松，搞基建房地产投资，需求起来了，周期就起来了，价格上涨，通胀起来，企业利润上涨，债券就会下跌，这是过去周期起来的特点。
但是，我们现在已经从发展中经济体向成熟经济体过渡，经济增长速度放慢，最主要的是经济增长的波动性大大降低。这个过程中总需求的波动非常小，不但没起来，甚至还有所回落，这样的话，哪来的新周期？
既然过渡到了成熟经济体，现阶段企业的投资很谨慎，加上环保、安全生产等限制，以及国家主动去杠杆、去产能的动作，所以制造业投资一直维持在低位，导致供给侧的增长慢于需求的增长，由此出现供求关系或者说产出缺口，变成了供不应求。2016年以前主要矛盾是供过于求、产能过剩、通缩环境，2016年以后主要矛盾是供不应求、产能不足、通胀环境，在这样的环境下没有新周期。
现在不像过去，并非需求引致的周期，但又有周期复苏的特点，因为供给不足、供求关系紧张，就会导致价格上涨，企业利润不断好转。如果纠结于所谓的“新周期”，就是没有抓住重点。
可以把这归结为供给侧变化导致的周期现象。为什么还是说“周期”？因为价格总是波动的、利润总是波动的。我们做投资是从价格里面寻找机会，如果一定要强调没有周期，经济起不来，按照这个逻辑去做投资，会输得很惨的。
道理很简单，假设需求没有波动或者说需求是下行的，这个时候应该买长期利率债，但问题是这种环境下价格压不住，通胀压力越来越大，当然是应该卖长期利率债。那么，到底是哪个对呢？我们觉得应该尊重基本事实。如果央行进一步宽松将利率下调，会导致总需求增长，如果总需求增长，在当前供给侧环境发生巨变的情况下，就会导致价格失控。所以，我们判断央行不可能把利率降下来，资金面更紧的可能性更大。
至此，资产配置容易得出结论：第一，对于股票来说，企业利润在增长，是好事情；第二，全社会实业的投资在下降，相当于对资金的需求量在下降，因此，资本市场的资金面至少不会恶化。但对债券来说，未来的价格压力很大，不可能上涨，长期相对看空；信用债方面，现在还有很多高票息可以挖掘Alpha，很多企业生存状况在好转。